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江苏省城投平台梳理——如何看城投债系列之高收益(江苏篇)

2021年06月10日 23:51来源:网络搜索手机版

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  报告标题:江苏省城投平台梳理 —— 如何看城投债系列之高收益(江苏篇)

  报告发布日期:2021年6月9日

  分析师:张 旭执业证书编号:S0930516010001

  贡献人:董乃睿

  1、重申我们的城投分析框架

  对于投资者而言,有条件的下沉资质,在避免踩雷的基础上获取城投债相对较高的收益不失为一种成功的策略。在获取高收益的同时,哪类城投平台的违约风险更小则成为了市场关注的焦点。本文将结合我们的城投分析框架,挖掘具有投资价值且容易被市场“忽略”的高收益城投债。

  市场在分析城投债资质时,普遍将关注目光集中于地方政府的信用上,倾向于用政府的行政级别、财政收入等指标评判城投债券的信用风险,其理念是“行政级别高的好,财政收入高的好”。然而,无论从历史违约率(纯城投违约率<有产业资产的城投违约率<产业债违约率)、评级下调频率(产业类城投评级下调的数量远大于纯粹的城投,因产业类资产经营状况恶化而下调的主体数量远大于因为地方政府经济财政状况恶化而下调的主体数量)还是风险事件发生概率的情况来看,我们认为虽然这种方法较为简单易行,但是也存在明显的瑕疵:在城投主体的诸多风险因素中,地方政府相关风险只占次要的位置,而城投主体的风险主要集中于其产业类资产中,仅仅关注政府相关风险会以偏概全。因此,我们的城投债券分析框架给予了产业风险足够的重视,我们相信,在未来一段时间,违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的城投主体,城投资产占比高(公益属性较强、很难依赖自身经营获取现金流的城投平台)的违约风险则相对较低。由于我们的城投分析框架与市场主流逻辑有较大差异,因此可能会出现我们认为相对安全的城投平台存在着较高的收益率的情况,此类城投往往是被市场“错杀”的一类主体。(关于我们的城投分析框架,详情可见我们于2021年2月发布的报告《如何看待城投主体——通过层次分析法的定量分析》。)

  2、高收益城投债的界定及选择

  我们根据Wind口径剔除永续债、私募债及无中债估值的城投债后,筛选出了251只同时满足剩余期限大于0.5年且小于2年[1]、中债估价收益率大于6%的高收益城投债(数据截至2021年5月24日)。分省级行政区来看,天津市和江苏省高收益城投债存续规模遥遥领先其他区域。具体来看,天津市的高收益城投债存续规模为331.69亿元,存续只数为31只;江苏省高收益城投债的存续规模为202.04亿元,存续只数为38只

  [1]选择剩余期限大于0.5年小于2年的主要原因:1、在较短的时间内,公司的经营业务范围不会有过大的变动,可确保公司的主营业务仍具有较强的城投属性;2、我们考虑此类高收益城投债的流动性存在一定问题,因此我们假设投资者会持有至到期,剩余期限较短的债券不会给投资者带来流动性负担。

  

  

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